上周，随着伊朗与以色列冲突平缓，美元大幅下挫支持全体有色大幅上涨。铜价大幅反弹，LME冲击9900美元一线，国内主力合约挑战8万元整数关口。后期来看，地缘政治对大宗影响愈发激烈，尤其在美元信用失效的可能性下，波动更甚，预计短期铜价或现冲高回落，LME价格表现更为强势，内外比价存在进一步走低可能，同时上方高位压力表现依然明显。
27日，一则关于中国冶炼厂与安托法加斯塔（Antofagasta）达成“零加工费”长期协议的消息震惊了全球铜市场。据悉，智利矿商安托法加斯塔在最新年度长协谈判中，一度向中国冶炼厂开出了历史最低的负$15/吨加工费（TC），远低于2024年末 $21.25/吨的水平。最终部分中国冶炼厂接受了“零TC/RC”协议，处理其2026年50%的铜精矿产量。
刚果（金）的铜矿因地震影响下调了产量指引。不过，由于再生阳极的补缺，中国精炼的产量并未出现因铜矿短缺出现明显下滑，反而屡创新高。所以，尽管铜矿供应依然吃紧，但我们在铜半年报《口嫌体直》中指出：一方面，对于冶炼厂而言，2025年的电解铜产量增量部分不再是矿为主导，而是再生铜市场为主导，冶炼厂的再生铜、阳极采购能力决定了冶炼厂是否“减产”；另一方面，从生产环节的利润的角度来看，当前产业链端的去产能主要集中在粗炼的环节，精炼环节利润已然完成筑底，从实际平衡的角度来看，2025年上半年全球范围内的精炼铜产量有3.7%（50万吨）的增量，较元素增量并未出现明显的偏离，加之下半年废铜供应的环节，我们认为矿冶矛盾向下转移的可能性较低，全球电解铜年内出现大规模减产的风险较低。
近期，LME现货升水也表现的荡气回肠。单从全球铜贸易流向变动来看，自2025年2月特朗普政府启动“232条款”对美国铜进口进行国家安全调查以来，大量实物铜开始流向美国，以获取L-C基差优势。由此导致LME库存从2025年年初以来减少了65%，其中可用库存仅为54,525吨，为两年来最低水平。6月以来，LME铜市场陷入动荡。库存急剧下降，价差结构扭曲，大型头寸频现，交易所紧急出台新规进行干预。导致库存下降的原因并不是消费本身的回暖，而是在美国高关税预期下的全球库存重新分配。
也就是说，我们需要把铜矿短缺和海外LME铜挤仓事件分开看。在铜矿吃紧冶炼厂议价能力下降的情况下，最终铜矿真实可以提供给冶炼厂的量级才是最重要和最需要关注的。长单TC的负数与否，对于炼厂而言已经意义不大。而由于美国对海外市场其余地区的虹吸效应导致的LME挤仓情况仍将在短期内持续。铜市场中铜矿吃紧与精炼高产、以及现货结构的扭曲，将在价格走势持续向上动能不足的情况下，表现得异常割裂。结构表现依然优于绝对价格走势。
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